Երբ կապիտալը ավելի քան կարևոր է

Forbes հարցազրույց Ռոբերթ Հ. Սինգլեթերիի հետ

-Արդյո՞ք Հայաստանի տնտեսությանը՝ փոքր և արդեն իսկ բավականաչափ ֆինանսավորված բանկային հատվածի կողմից, անհրաժեշտ է կապիտալի շուկան, որպես մասնավոր հատվածի ֆինանսավորման աղբյուր: Մի՞գուցե բանկային հատվածի վրա հիմնված ֆինանսական համակարգի մոդելն է առավել համապատասխան Հայաստանի տնտեսությանը:

Ցանկացած ֆինանսական համակարգ, որը բաղկացած է միայն բանկային հատվածից, միակողմանի է: Մինչդեռ ուժեղ բանկային հատվածը կարող է օժանդակել երկրի տնտեսության զարգացմանը մինչև որոշ մակարդակ, այդ աճին մի սահմանափակում է բնորոշ. բանկերը կարող են միայն պարտքային գործիքով ֆինանսավորել իրական հատվածը: Երբ ընկերության փոխառու և սեփական միջոցների հարաբերակցությունը շատ է աճում, ընկերությունն անկայուն է դառնում և ցանկացած հարված բիզնեսին կարող է բերել պարտքերի չվճարմանը և, ըստ էության, սնանկությունը իրականություն դարձնել:

Կապիտալի շուկան առաջարկում է ֆինանսավորման շատ ավելի բազմաթիվ այլընտրանքներ. այն կարող է թե՛ բանկերի նման պարտքային գործիք՝ պարտատոմս, առաջարկել, թե՛ բաժնեմասային կապիտալ, որը ավելի կարևոր է ընկերության ֆինանսական հիմքի կառուցման համար: Այդ բաժնետոմսերը կարող են լինել հասարակ, անվանական, որոնք ունեն ձայնի իրավունք, կամ արտոնյալ, որոնք սովորաբար չունեն ձայնի իրավունք, բայց ֆիքսված շահաբաժնի և հասարակ բաժնետոմսերի նկատմամբ առավելությունների իրավունք են տալիս: Կապիտալի շուկան նաև հնարավորություն է ընձեռում ընկերություններին վճարել իրենց աշխատակիցներին բաժնետոմսերի օպցիոններով՝ ստեղծելով խրախուսական համակարգ և օգնելով ավելի լավ և մասնագիտացված կառավարման կադրեր ներգրավել: Բանկերը պարզապես ունակ չեն այդ լրացուցիչ այլընտրանքներից որևէ մեկը առաջարկել:

-Նույնիսկ, եթե դա տեսականորեն այդպես է, Հայաստանը իրո՞ք հասել է այդ կետին:

Այսօր մի շարք հայկական ընկերություններ արդեն իսկ գերազանցել են այն ֆինանսավորման հնարավորությունները, որոնք բանկերն են տրամադրում: Դա հաջողված ընկերություններն են, որոնք իրենց ֆինանսական ռեսուրսների հետ համեմատ՝ ունեն բավականին մեծ եկամուտ, սակայն, արդեն գերազանցել են իրենց փոխառված և սեփական միջոցների հարաբերակցության սահմանաչափը: Այլ կերպ ասած՝ բանկերի կողմից առաջարկվող ֆինանսավորման տարբերակներն արդեն ոչ գրավիչ են, ոչ էլ պատասխանատու այդ ընկերությունների համար:

Վերջերս Համաշխարհային բանկը ուսումնասիրել է 105 խոշորագույն հայկական ընկերություններ և եկել է հետևյալ եզրակացությանը.

• 13 ընկերությունների փոխառված և սեփական միջոցների հարաբերակցությունը գերազանցում է 10-ը: Դրանք ձախողման եզրին են, եթե սեփական կապիտալի «ներարկմամբ» չկարողանան նվազեցնել այդ հարաբերակցությունը: Ֆինանսական կայունության տեսանկյունից այդ ընկերությունները շուռ տված եգիպտական բուրգերի են նման:
• 20 ընկերություններում այդ հարաբերակցությունը տատանվում է երեքի և իննի հատվածում (երեքը համարվում է ընդունելի սահմանաչափ) աճելու համար. այդ ընկերություններին անհրաժեշտ է բաժնեմասային ֆինանսավորում բաժնետոմսերի վաճառքի, այլ ոչ թե լրացուցիչ պարտքի միջոցով:
• 15 ընկերություն չունեն սեփական և փոխառու միջոցների չափազանց մեծ հարաբերակցություն, սակայն ունեն աճելու և ընդլայնվելու կարիք: Այդ ընկերությունները, անշուշտ, կանգնելու են ընտրության առջև՝ բանկային վարկի կամ կապիտալի շուկայի՝ բաժնետոմսերի կամ պարտատոմսերի թողարկման միջոցով ռեսուրսներ ներգրավելու:

Այսպիսով 105 խոշորագույն հայկական ընկերություններից 33-ի մասին կարելի է ասել, որ իրենք արդեն գերաճել են բանկային հատվածի առաջարկը, ևս 15 ընկերություն միջոցների ներգրավման կարիք ունեն՝ միգուցե հենց կապիտալի շուկայի միջոցով:

-Ներկա շուկայական իրավիճակում, բանկերը՝ լինելով կապիտալի շուկայի մասնակից, կարծես թե ունեն որոշակի շահերի բախում իրենց ներսում՝ առաջարկել կորպորատիվ հաճախորդին վարկ, թե, օրինակ՝ պարտատոմսերի թողարկում: Որո՞նք են այդ խնդրի լուծման ուղիները կամ, ընդհանրապես, արդյո՞ք այն պետք է ինչ- որ կերպ լուծվի, թե ՞ ոչ:

Ակնհայտ է, որ ավանդներ ներգրավող բանկերը և ներդրումային բանկերը տարբեր նպատակներ են հետապնդում: Առաջինների նպատակը վարկ առաջարկելն է, և ճշմարտությունն այն է, որ իրենք՝ բացառությամբ մեկ-երկու բանկի, իրական ներդրումային գործունեությամբ զբաղվելու շատ քիչ հետաքրքվածություն ունեն: Այո´, իրենց ներքին բիզնես ուղղություններում առկա է շահերի բախում, բայց այն կարող է ներքին սահմաններից դուրս գալ և վնասել նաև իրենց՝ հաճախորնդներին: Օրինակ, եթե մի ընկերությունն արդեն գերազանցել է իր փոխառու և սեփական միջոցների հարաբերակցությունը և բանկը՝ իր սեփական շահերից ելնելով, առաջարկի լրացուցիչ պարտք վերցնել, ապա հաճախորդը կտուժի: Լրացուցիչ պարք առաջարկել այդպիսի ընկերությանը՝ նման է կրակի վրա բենզին լցնելուն: Այնուամենայնիվ, եթե բանկը լուրջ է տրամադրված, որպես ներդրումային ծառայություն մատուցող ընկերություն աշխատելու ուղղությամբ, այն պետք է այդպիսի ընկերությանը առաջարկի բաժնետոմսերի թողարկում և երկու կողմերն էլ միայն կշահեն դրանից. ընկերությունը կստանա իրեն անհրաժեշտ ֆինանսավորումը, իսկ բանկը՝ արժեթղթերի տեղաբաշխումից՝ եկամուտ: Սակայն խնդիրը նրանում է, որ վարկավորումից բանկի եկամուտը ավելի շատ է, քան տեղաբաշխումից, բայց դա լրիվ այլ պատմություն է:

-Արդյո՞ք բանկերը չեն կարող լուծել այդ շահերի բախման խնդիրը՝ բաժանելով իրենց ներսում մրցող գործառույթները:

Այո´ և ո´չ: Այս երկընտրանքի մեկ այլ ասպեկտը կոմերցիոն և ներդրումային բանկինգի մշակույթների տարբերությունն է: Ես շատ քիչ բանկիրներ եմ ճանաչում, որոնք կարող են հաջողությամբ երկու ոլորտներում էլ աշխատել: Շատ հաճախ դա բերում է նրան, որ կոմերցիոն բանկերը պարզապես ունակ չեն ընդգրկվել և հաջողությանը հասնել ներդրումային բանկինգի ոլորտում: Հայկական բանկերից մեկն արդեն ընդունել է Ձեր կողմից նշված մոտեցումը: Տեսնենք, ինչպե՞ս դա կաշխատի:

Հայաստանում խնդիրը ոչ թե նրանում է, թե ինչ են անում կամ չեն անում բանկերը այս ոլորտում, այլ «հավասար խաղադաշտի» բացակայությունն է ոչ բանկային ներդրումային ընկերությունների համար: Երևանում կան մի քանի լավ ներդրումային ընկերություններ, որոնք փոխկապակցված չեն որևէ բանկի հետ, սակայն, աշխատում են համակարգի կողմից ստեծված խիստ սահմանափակումների ներքո: Այդ սահմանափակումներից թեև ամենակարևորն է վճարահաշվարկային համակարգում ուղղակի մասնակցություն ունենալու անհնարինությունը: Այս պարագայում բանկերն ունենում են մենաշնորհ, որի արդյունքում իրենց գործառնական ծախսերը ավելի քիչ են, քան ներդրումային ընկերությունների նույն ծախսերը: Ոչ բանկային ներդրումային ընկերությունները, որոնք ՀՀ ԿԲ-ի նույն կարգավորման դաշտում են, այնուամենայնիվ, պարտավոր են իրենց դրամական փոխանցումները կատարել բանկի կամ դեպոզիտարիայի միջոցով: Պատկերացրեք մի իրավիճակ, երբ դու պարտավոր ես քո մրցակցին վճարել մի պետական համակարգից օգտվելու դիմաց, մինչդեռ մրցակցիդ թույլ են տվել լինել այդ համակարգի անդամ, իսկ քեզ՝ ոչ: Եվ դա բանկերի և ներդրումային ընկերությունների նկատմամբ անհավասար վերաբերմունքի դրսևորումների միակ օրինակը չէ. դա վերաբերմունքի խնդիր է, որը կարելի է լուծվել:

-Կարծում եք հնարավո՞ր է կամ իրատեսական, որ բավականին մեծ ստվերային տնտեսություն ունեցող մեր երկրում ընկերությունները թափանցիկ դառնան և դուրս գան կապիտալի շուկա:

Աշխարհի այս հատվածում կա բիզնեսի կառավարման երկու ոճ, որոնք ծնվել են դեռ Խորհդային Միության ներքո և շարունակվում են մինչ օրս: Առաջինի դեպքում ընկերությունը ստեղծվել է մի մարդու, մի փոքր խումբ մարդկանց կամ ընտանիքի կողմից, թշնամական միջավայրում, իրենք նախընտրում են գաղտնիություն և միանձնյա կառավարում, որոնք տարիներ շարունակ պաշտպանել են իրենց: Այդ ընկերությունները դժվար թե բաժնետոմսեր թողարկեն. նրանք կապիտալի շուկա դուրս գալու թեկնածու չեն: Այն մարդիկ, ովքեր ջանքեր են գործադրում այդպիսի ընկերությունների ղեկավարներին «փոխելու» ուղղությամբ, իմ կարծիքով, ժամանակ են վատնում: Երկրորդ տեսակի ընկերությունների ղեկավարները այլ սերնդի մարդիկ են, որոնք սովորել են այլ համակարգում: Իրենք՝ հասկանալով պետական կորուպցիայի վտանգը, մևնույն է՝ ցանկանում են տեսնել թափանցիկ գործելու թերությունները և առավելությունները, որոնցից կարևորագույնը ավելի էժան կապիտալ ներգրավելու հնարավորությունն է, ինչպես նաև հանրության կողմից առավել լայն ճանաչումն է և դրա մարքետինգային առավելությունները: Ընկերությունների այս երկրորդ խումբը ավելի լավ թեկնածու է կապիտալի շուկայում մասնակցելու համար:

Կա ընկերությունների մեկ այլ խումբ, որը կարծես թե չունի կապիտալի շուկայի դուռը թակելու որևէ արգելք. դրանք այն ընկերություններն են, որոնք արդեն իսկ պարտավորված են հրապարակել ֆինանսական հաշվետվություններ և տարեկան հաշվետվություններ կազմել: Իրենք արդեն իսկ համապատասխանում են թափանցիկության պահանջներին և որևէ բան չեն կորցնի՝ կապիտալի շուկայի միջոցով միջոցներ ներգրավելու որոշում կայացնելիս:

-Ո՞րն է Հայաստանի կապիտալի շուկայի զարգացման ուղին: Ի՞նչ կարելի է անել կապիտալի շուկայի հանդեպ իրական հատվածի հետաքրքրությունը բարձրացնելու ուղղությամբ:

Հայաստանում կապիտալի շուկայի զարգացման խոչընդոտը ոչ թե մասնավոր հատվածն է, այլ պետական պարտքի կառավարումը: Խոսքս բացասական վերաբերմունքի մասին չէ. ՀՀ ԿԲ-ն տարիներ շարունակ աջակցում է արժեթղթերի շուկայի զարգացմանը: Պետական պարտատոմսերի տոկոսադրույքներն այնքան բարձր են, որ պարզապես տեղ չեն տալիս մասնավոր հատվածին պարտատոմսեր և որոշ դեպքերում նույնիսկ բաժնետոմսեր թողարկել: Պետ. պարտատոմսերի բարձր եկամտաբերությունը ազդում է նաև բաժնետոմսերի շահաբաժինների նկատմամբ ներդրողների սպասելիքների վրա: Եթե նույնիսկ ընկերությունը որոշեր թողարկել այդքան բարձր եկամտաբերությամբ պարտատոմսեր կամ նման շահաբաժնով բաժնետոմսեր, այն ուղղակի երկար չէր գոյատևի: Ո՞ր մի ընկերությունը կարող է 17%-ով պարտքով գումար վերցնել, վճարել հարկեր, ԱԱՀ, մաքսային տուրքեր և այդ ամենից հետո շահութաբեր լինել:

Ռոբերթ Սինգլեթերի, միջազգային զարգացման խորհրդատու՝ մասնագիտացված է ֆինանսական հատվածի խնդիրների վրա: Պարոն Սինգլեթերին աշխատել է 14 երկրներում՝ զբաղեցնելով կարճաժամկետ կամ մշտական ներկայացուցչի պաշտոնները Համաշխարհային բանկում, Lux-Development (Luxembourg), FIRST նախաձեռնությունում, ԱՄՆ ՄԶԳ-ում և այլ կազմակերպություններում:

Պարոն Սինգլեթերին նշանակվել է Վրաստանին Արժեթղերի ազգային հանձաժողովի նախագահ Վրաստանի նախագահ Շեվարդնաձեի կողմից: 2006-2008 թ.թ. նա ղեկավարել է Հայաստանի ֆինանսական համակարգի զարգացման նախագիծը, որը ուղղված էր կապիտալի շուկայի, բանկային, ապահովագրական և կենսաթոշակային համակարգերի զարգացմանը: Այդ ժամանակվանից ի վեր նա մասնակցել է Հայաստանի կապիտալի շուկայի զարգացման մի քանի նախագծերում՝ խորհդատվություն տրամադրելով ՀՀ ԿԲ-ին և մասանվոր հատվածի մասնակիցներին: